刘煜辉:即使舞蹈在钢丝上 也必须坚定不移挤泡

来源:华尔街见闻| 2016-01-21 09:25:04|

    在中国首席经济学家论坛上,天风证券首席经济学家刘煜辉指出:对中国而言,今年宏观层面上最需要关注的问题,一个就是滞胀是否会继续,第二个是对汇率的判断,第三个是在金融挤泡沫的过程中,短期系统性风险的可能局部释放,并冲击整个金融系统。

房地产不拐,滞胀不灭

    当经济中间存在某种不健康的力量,不断挤出经济中间有效率的部门,挤出效应越来越强,最后就是滞胀。这种力量可能是外生,也可能是内生,上世纪70年代两次石油危机这种外生因素,把西方带入10多年的滞胀。而内生因素,典型的就是金融泡沫和资产泡沫。

    刘煜辉认为,某种程度上,是因为2014年中国大宗商品和能源的迎来了长达3年的熊市,使中国每年能获得几千亿美金的衰退性盈余,对冲了可能隐性的滞胀状态。但2016年这波商品反弹,使2011年已经形成的滞胀机制,从幕后走向台前。

    因而本年第一个要考虑的问题,是滞胀状态在2017年会否持续。刘煜辉认为,这首先要看持续了15-20年繁荣的中国房地产,是否真正能到达一个长周期的拐点。

    他认为2017年有这个可能。因为今年房产的流动性缺失了,现在的价格,基本是靠只涨不跌的信仰在维持。但随着时间推移,特别是金融信用部门,一定会重估处在流动性耗散的资产价格。可能一年或一年半,越来越多的人会撤离,最终会影响到这个价格。

    宏观政策也是一个因素。实际上已在去年7月26日出现了重大转向:中央政治局会议首次把抑制资产泡沫提到文件中。随后,无论货币还是财政,都出现明确边际收紧的状态。而8月24日后,央行在银行间市场不断有意识地抬高14天28天回购利息,来挤压债券市场的杠杆泡沫。

    整个宏观政策有两个非常明确的着力点。一个是快速冷却整个房地产部门资产创造的速度。二要全面清理2012起资产自由化带来的金融混乱,开始抑制和打击金融交易性资产创造的“繁荣”。

人民币贬值压力:一个绕不过的槛

    对于政策转向,刘煜辉认为,中国经济在当前遇到了一个绕不过的槛:本国货币定价的基石受到严重的损毁,人民币在累积越来越大的贬值压力。

    汇率问题是事关经济体经济和金融安全的头等大事。而2012年以来汇率累积了巨大的贬值压力,根本因素是宏观政策,特别是金融改革路径出现重大失误。

    2012年对中国金融是一个明确的分水岭:金融自由化开始高歌猛进,金融业在经济中占比急升,到去年金融业占GDP比例超10%。这是很离谱的。像美国广度深度那么强的金融市场,也只占约6.5%。而这最早可以追溯到次贷危机,因越来越沉重的下行压力,而希望用金融创新引导实体经济转型。

    刘煜辉认为,这个路径可能是一个重大失误的起点,因为当前体制中,如国企不改革,经济中都是软约束,金融自由化单边突进,把货币信用创造的无限性完全释放出来。最后只会变为无序繁荣,冲垮了本国货币的定价。

    非实体领域的金融资产玩坏,信用溢价套平,流动性溢价消失。投资时钟玩成电风扇。风险收益的交易性价比全无。交易的是情绪,博弈的是人心,寻找的是接筹人,赚的只有价差。全市场的博弈中,央行一定是最后的胆小者,到临界点后没有办法,只能释放流动性。

    2016年8月前,中国金融市场弥漫着对央行不健康的信仰状态,这样的泡沫长期持续,面对的必然是越来越大的资本外流,从表向上看,国内整个金融系统面临越来越大的资产荒,这是虚假现象。本质是本国货币定价出了问题。

    人民币汇率和资产间的严重背离,是傻子都看得出来的客观存在。日本东京银座核心商圈单价不超6万人民币,而中国一线城市的对标都是两位数以上。所以中国经济今天的问题,是不可贸易品对可贸易品的相对价格非常离谱,而这会导致资源的巨大错配。因为大量资源要素,被吸引到正在发生泡沫的部门。

    但是交易者和决策者都非常清楚,中国已经失去了使汇率和资产价格在短时间内收敛的时间窗口。短时间内的收敛,对应的就是危机的爆发,这是决策者一定会极力避免的方向。

    所以真正应该关心的,是这种背离的关系,能否在有效控制范围内;能否把背离的关系,导向未来时间换空间的轨道中,慢慢去熬,去调整。

挤泡沫的过程 钢丝上的舞蹈

    要重建汇率稳定,恢复所谓中美之间隐性货币同盟市场的信任,对中国而言只有一条路。就是压制金融交易性资产创造的“繁荣”,限制资本品和商品投资性交易和自娱自乐的金融交易。所以不难理解,去年8月开始的这一波债市巨幅调整和利率上升,即便遇到这么大的流动性问题,央行的货币政策口径依然保持坚定的紧平衡,持续挤泡沫。

    所以今年最大的不确定性,在于挤泡沫的过程,会否引发短期系统性风险的局部释放,冲击整个金融系统。

    而这需要在三个方面取得平衡:保持市场的合理流动性;推动金融杠杆的解构;构筑严厉监管体系,约束影子银行无序的金融货币创造。这三个工作存在一定冲突需要平衡,过程充满风险。而且过去3个月对债券市场泡沫的清洗,只是第一步。

    中国迫切需要在资产泡沫调整期间有缓冲期,但内部,金融体系中还有大量非标融资,复杂的杠杆,抽屉协议等。而外部,特朗普带来的不确定性,强势美元,快速回弹的利率,急升的油价、股价,以及市场中弥漫的美国经济要强烈扩张的预期,这些对中国都不是太有利的。

    但滞涨是经济周期的回光返照,滞胀之后就是萧条。如果走回头路,面临的就是人民币货币定价基石的崩塌。

    所以今天面临的是一个钢丝上的舞蹈。必须沿着这个钢丝坚定不移走下去,才能达到需要的彼岸。

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